投資摘要：
全球精銅市場的供需狀態(tài)自2018 年起出現(xiàn)結構性逆轉，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉至供應缺口的階段性放大。全球礦山開支受次貸危機影響的滯后性及中國政府自2015 年起持續(xù)進行的環(huán)保整治與淘汰落后產(chǎn)能政策令金屬行業(yè)新增產(chǎn)能供給趨于規(guī)范且剛性，而需求端則經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭端、疫情沖擊及全球性的宏觀及財政刺激呈現(xiàn)極冷與極熱的極端壓力測試。當前全球銅市依然處于供應偏剛性及需求有韌性的錯配階段，銅供需矛盾的存在亦可被近兩年持續(xù)偏低的全球顯性庫存所印證。
全球精銅的供需結構在2020 年進入確定性的供應短缺狀態(tài)，預計至2023 年前難打破供需緊平衡態(tài)勢。實質性的礦端供給高峰自后次貸危機時期開始減弱，2020 年遭遇的疫情沖擊及持續(xù)擴散化則加劇了全球礦企實際有效開工率的收縮及礦端投產(chǎn)項目的滯后，從而導致2020-2023 階段全球銅礦年均產(chǎn)出增速僅為1.21%，這已通過近近兩年持續(xù)偏低的TC 價格所反映。而全球銅需求在極端收縮沖擊后再度計入持續(xù)性擴張態(tài)勢。得益于以中國為主經(jīng)濟體的積極財政政策與寬松貨幣政策推動，全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在極度收縮后出現(xiàn)持續(xù)性放大并推動產(chǎn)業(yè)庫存周期由被動性補庫向主動性補庫切換，從而帶動以銅為主的工業(yè)品需求自2020 年Q2 開始持續(xù)釋放。我們認為，全球主要用銅經(jīng)濟體的高基數(shù)效應以及全球能源結構切換所帶來的新能源基建均對銅消費起到支撐及拉動作用，這意味著銅需求將再度進入周期性的擴張時期，同時暗示供應剛性與需求彈性的矛盾或有所持續(xù)，這意味著銅市將依然具有資金多頭配置的吸引性。
2020-2023 年全球累計階段性銅消費或總計上漲7.9%至10196 萬噸。自1992-2019 年，全球銅消費階段性增長均值(4 年期)為4.06%，其中96-15 年間的消費整體維持于3.2%左右的良性增長水平，但08-11 年卻因金融危機影響而急速回落至1.9%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費增速升至4%，但至2016 年隨著全球寬松環(huán)境的逐步退出及中國金融去杠桿的進行(包括去融資銅)，增速均值再次回到了1.3%。對于2020-2023 年的銅消費，考慮到全球以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫存重塑及新能源基建的持續(xù)實施，我們認為銅階段性的總消費或有7.9%的增長，即2020-2023 年全球累計銅消費或增至10195 萬噸。
中國銅消費市場仍有巨大的增長空間。家電、交運、建筑及電力投資四個行業(yè)對銅的消費支持將依然存在，此外得益于政府的行業(yè)規(guī)劃及政策支持，銅消費仍有較大的增長空間及增長預期。2020 年四大行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)用銅量為985 萬噸，占中國2020年銅消費總量1400 萬噸(根據(jù)ICSG 及WBMS)的70%;據(jù)我們推測，至2025 年該四大行業(yè)用銅量或增長286.5 萬噸至1271.4 萬噸(+29.1%)，這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費年CAGR 或達5.2%，屆時中國的年度銅消費總量或超過1600 萬噸。
在綠色能源基建的支持下，中國的精銅消費增速自2022 年起或維持4%之上，中國的精銅消費增長或顯著高于全球(21-23年中國年均銅消費增速4%，全球年均銅消費增速2.43%)，中國占全球銅消費的比重將持續(xù)提升。
從和價格走勢關聯(lián)度較為直接的升貼水和庫存指標觀察，全球銅價或仍處強勢階段。倫敦和上海的現(xiàn)銅升貼水在21Q2 出現(xiàn)明顯的趨勢性走強跡象，而全球顯性庫存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。全球顯性銅庫存已由2020Q1 的63.3 萬噸降至當前的18.1萬噸，考慮到近10 年內(nèi)兩輪銅價大底所對應的庫存階段性均值分別為37.5 萬噸及34.8 萬噸，這意味著當前的全球銅顯性庫存狀態(tài)已經(jīng)進入顯性短缺狀態(tài)。考慮到全球顯性銅消費約6.3 萬噸/日，當前全球顯性庫存可用天數(shù)已不足3 天，因此精煉銅的顯性庫存變化依然是催化銅價上漲的重要因素。我們認為2022 年倫銅及滬銅的運行均價或分比為9500 及72000，滬倫比值或維持于7.6-8 附近。
相關公司：紫金礦業(yè)，江西銅業(yè)，云南銅業(yè)，金誠信。
風險提示：美元大幅走強、全球無風險利率大幅上行、新興市場系統(tǒng)性風險、貿(mào)易戰(zhàn)升級、銅礦供應超預期。
